硬科技企业的发展，既要面临技术路线突变的风险，也要经历商业化应用的考验。曾位列“AI小四龙”之首的商汤，成立十年来，便不无挑战，其估值也大幅波动。

商汤成立时，估值对标谷歌旗下的人工智能企业Deep Mind，但如今，其最新配股价格相较IPO发行价已下跌近七成，参与商汤C-2轮以后投资的机构均处于浮亏状态，其中，D+轮进入的中金资本、信达风、EON Capital等已浮亏接近五成。

在营收下滑的不利局面下，商汤自2023年开始调转船头，将业务重心移向生成式AI，成为大模型产业的参与者。2024年上半年，商汤生成式AI业务实现收入10.51亿元，同比提升256%，贡献了总收入的六成比例。生成式AI业务的发展以及聚焦智能汽车方向的绝影智能的资本化进程，或是影响其未来估值的重要锚点。

如今，汤晓鸥名下69.06亿股股权已由其妻子杨秋梅继承，商汤成为一家无实际控制人企业，未来公司的决策将由多股东共同参与。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：张天伦

作为AI旗手的商汤（00020.HK），成立十年来屡遇挑战，其中之一，便是痛失创始人。

2023年12月15日，商汤联合创始人汤晓鸥因病去世，年仅55岁。这一AI领军人物英年早逝，不仅是商汤乃至人工智能研究领域的巨大损失，其所持有的商汤69.06亿股股权的归属，也引人关注。

如今，这一问题已尘埃落定。港交所今年8月披露的监管文件显示，该所董事总经理兼集团行政总裁顾问杨秋梅已继承汤晓鸥所持有的全部股份，成为商汤的第一大股东，持股比例是19.65%。

杨秋梅是汤晓鸥的妻子，拥有北京大学国际经济学文学学士和理学硕士学位、美国伊利诺伊大学香槟分校经济学哲学博士学位，曾在巴黎担任经合组织研究员。结合港交所披露的工作经历看，杨秋梅2000年加入中国证监会，曾任该会规划发展委员会委员及国际部副主任、基金部副主任，2010年加入港交所，担任内地业务发展主管和市场发展副主管，2013至2018年担任全球基金经理人的行业协会投资公司协会（ICI Global）的亚太区首席执行官，2022年获港交所委任现职。

值得一提的是，杨秋梅所继承的股权原为A类股份，享有每股10票的投票权，但在此次股权变更后全部转换为B类股份，每股对应1票投票权。因此，尽管杨秋梅为商汤最大股东，但并无绝对控制权，公司的决策过程将由多股东共同参与。

作为中国最具代表性的AI企业之一，商汤曾凭借在人脸识别、视频分析等计算机视觉领域的领先技术，通过为政府、企业提供AI解决方案，迅速成为中国“AI四小龙”中募资规模最大的企业。据《新财富》杂志统计，2014年至今，商汤在一二级市场合计募资超过400亿元。

但近年因业务增长停滞，商汤市值不断走低。特别是2023年，商汤30.27亿元的营业收入，比2021年减少16.73亿元，下滑35.6%。2024年4月，商汤市值一度跌至198亿港元的低点，较2021年首发上市时蒸发了超过八成。

2023年起，商汤开始调转船头，重组成立了新的生成式AI业务板块，发力大模型产业。2024年8月，商汤发布的半年度报告显示，其生成式AI业务上半年实现收入10.51亿元，同比提升256%，占到集团17.4亿元营收的六成。“公司生成式AI转型的成果已超过预期。”商汤董事长兼CEO徐立称。

如今，伴随汤晓鸥股权归属尘埃落定、生成式AI业务初见成色，商汤能否重塑估值？

要真正理解商汤，还要将时间拨回2014年。

01

估值：6年62倍

在国内硬科技企业中，商汤的起点颇高，其成立时的估值，对标大名鼎鼎的Deep Mind。

Deep Mind成立于2010年，从2012年起专注于深度学习技术从0到1的突破。2014年，谷歌以6.6亿美元收购了这家AI初创企业，当时，其员工只包括12位博士和教授。Deep Mind最初的开发项目之一是名为Alpha Zero的国际象棋算法，2016年，其开发的AI软件Alpha Go在围棋人机大战中最终获胜，真正令世人第一次认识到AI将带来一场新的技术革命。

与Deep Mind类似，商汤的创始团队约有30人，主要来自香港中文大学多媒体实验室（简称“MMLab”）。该实验室由汤晓鸥于2001年在香港中文大学任教期间创建，主攻计算机视觉，特别是人脸识别技术。

“我们2011年开始做深度学习，比Deep Mind还要早一年，我们做的是计算机视觉，更加偏应用和实际，更加有市场的需求和市场前景。”作为商汤联合创始人的徐冰曾谈到。

在汤晓鸥的带领下，MMLab一度被誉为计算机视觉领域的“黄埔军校”。2014年，MMLab已是这一领域的领跑者，其在6月发表的Deep ID系列算法，将人脸识别的准确率提升至99.55%，超越脸书（META.O），名声大噪。

两个月后，投资机构IDG为汤晓鸥带来了900万美元的风投资金，科大讯飞也在此轮融资中跟投了50万美元，MMLab的投后估值由此达到2.06亿美元。这一年10月，汤晓鸥携巨额资金创立了商汤。

商汤成立后，很快凭借在计算视觉领域所积累的技术获得订单——2015年5月，商汤与小米联合打造了“宝宝相册”，通过人脸识别技术自动整理宝宝的所有照片；9月，商汤与东方网力合资成立了深圳市深网视界科技有限公司，针对安防场景打造AI解决方案；12月，商汤开始正式组建商务团队。

2016年，Alpha Go横空出世，推动政府、企业对AI技术重视度提升。尽管商汤与Deep Mind的研究领域、发展方向不同，但AI知识及应用的普及，也加速了公司业务、融资两端的发展。

自2016年起，商汤的商业化合作相继在金融、安防、互联网娱乐、AR、智能手机等条线落地，例如，在中国移动的“在线实名登记招标”项目中，商汤提供了基于人脸识别技术的整套身份验证类解决方案。

在2016年10月至2017年9月间，商汤先后开启了三次B轮融资，投资人包括鼎晖投资、上海自贸区基金、赛领资本、春华资本、基石资本、高通等十数家机构及企业，最后一次融资后，其投后估值为17.29亿美元，大幅超过谷歌收购Deep Mind的价格。

早期投资人之一的赛领资本参与了商汤B-1、C+两轮融资，合计投出5735万美元。在投资商汤前，赛领资本聘请了两支技术尽调团队，一支由美国卡内基梅隆大学的专家组成，另一支则是国内的团队。两个月后，两个团队分别向他递交的报告显示，商汤的技术相较竞争对手是“大幅领先”。

2016年10月，商汤在拿到B-1轮的部分投资款后，将销售队伍的规模从30余人提升至上百人，并在当年的最后两个月里创造了几乎与前10个月齐平的营收。截至2017年9月，商汤客户数量增至400家，几乎平均每天都有一个新签客户，涵盖了芯片、医疗、自动驾驶、金融、手机等四大领域14个行业。截至C-prime轮融资时，商汤已募集到23.48亿美元资金。

在一级市场募资的中后期，商汤的目的已不仅仅是要拿到更多资金，更是为了打通这个产业链条里面与核心利益方的关系，同时把关键市场的优质投资人绑进来。“这批人其实不光是给钱，最重要的是他们作为股东，都要承担把公司一起做起来的责任，说白了，股东会给很多的资源。”徐冰称。

2019年3月，商汤开启D轮融资，投资方汇聚了上海国资委、梧桐树投资、元禾控股、国开金融、中金资本等约30家机构，商汤的估值也提升至130.12亿美元（图1）。2019年，商汤的营收突破30亿元，同比增速高达63.3%，比“AI四小龙”中的云从、旷视、依图三家营收之和还高出2.43亿元。

根据招股书，在IPO前的12轮融资中，商汤合计募集到52.26亿美元资金，聚拢了超过50家知名机构及企业，比“AI四小龙”中募资额第二高的旷视科技多募集了近39亿美元，成为中国估值及募资额最高的AI独角兽（图2）。

02

商业化之路崎岖，业绩由升转降

商汤在创业初期高速发展的原因，是人脸识别、图像识别、视频分析等AI技术在安防、企业生产、应用软件等领域的迅速普及。彼时，商汤所生产的AI模型，大量卖给需要通过AI赋能，但却无法承担自研AI模型高昂成本，以及缺乏训练数据的企业。

在冲刺IPO的关键期，商业地产企业和政府是商汤最主要的客户。根据公告，2021年，商汤主要有智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四块业务，其中，智慧商业、智慧城市两大业务的收入占其营收的比例分别是41.7%、45.6%，合计接近九成。其中，智慧商业业务主要面向企业端，如商场、商业园区以及各种制造企业，为它们的运营、安保、质控提供AI解决方案；智慧城市则承接各级政府在交通管理、环境保护、应急响应等领域的AI需求。

成立之后，商汤的战略目标是低成本、高效率、大规模生产出高性能AI模型，通过打造最高效的算法生成平台，用规模优势赢得市场份额。

为实现这一目标，商汤投入了巨额资源——其超400亿元的融资款，一方面投在了包括AI基础设施在内的固定资产上，另一方面则投向人才。

固定资产方面，为加快AI算法迭代，摊薄长期研发成本，商汤在多地修建AI计算与赋能数据中心（简称“AIDC”），并采购了大量的GPU、传感器等硬件设施。根据公告，2019-2021年，商汤的物业、厂房及设备资产从5.9亿元增至29.1亿元，包括在主要区域市场建立了23个AI超级计算集群，拥有超过20000块GPU，同时在上海临港建立大型的AIDC，这也是亚洲最大的超算中心之一。

2023年，商汤的物业、厂房及设备资产已达到74亿元，共拥有4.5万块GPU，算力节点覆盖上海、深圳、广州、福州、济南、重庆等地，可实现连续30天稳定训练大模型。简单测算，商汤对于此类固定资产的投入，约占其成立至今总融资额的两成比例。

人才方面，为保持在深度学习平台、模型层方面的技术领先，商汤大举笼络专才，拓展业务条线，其员工数量及各项费用支出不断增长。

截至2021年上半年，商汤员工总数已超过5000人，其中超过七成为研发人员，包括250余名博士及博士候选人。“关于深度学习的圈子，商汤内部建立了一个博士人才名单，名单里面哪些人即将毕业，商汤就会提早去找他。”徐冰直言。

至2020年，商汤24.5亿元的研发开支规模不仅在“AI四小龙”中大幅领先，甚至反超了科大讯飞这一A股AI标杆企业（图3）。2018-2023年，商汤的研发费用合计支出高达163亿元，同时在销售、管理费用方面的总支出为118亿元，合计占其总融资额的比例接近七成。

尽管截至2021年上半年，商汤在巨大的投入下，生产了超过2.2万个AI模型，以承接不同行业的AI需求，但其却迟迟无法实现盈利，营收也开始放缓，甚至回落。

根据公告，2018年至2023年，商汤经调整亏损净额合计达到137.1亿元。特别是自2021年上市后，其经调整亏损净额逐年扩大，2023年达到54.1亿元（图4）。

不能看出，商汤成立之初试图在AI模型领域打造的规模优势，并未实现。

03

成长之困：大厂入局，需求碎片化

商汤的人脸识别技术早在2014年便实现超过99.55%的准确率，随后市场的快速正增长，也意味其发展很快走向成熟。这一背景下，2021年起商汤业绩成长性下滑的主要原因，或可归于两个方面。

其一，来自技术成熟后竞争对手的增加。

彼时，与商汤互为竞争关系的，除了云从、旷视、依图等初创AI公司外，腾讯、华为、阿里巴巴、百度等科技巨头，海康威视、中国平安等垂直行业龙头，也都在加大AI领域的投入。

例如，腾讯早在2012年便建立了优图实验室，主攻计算机视觉领域。此后，其通过AI与云计算业务的深度融合，为产业机构及政府输出包含AI算法、数据中心、私有云在内的AI解决方案。摄像头龙头海康威视也于2014年成立了机器视觉部，赋能于自身的产品。2019年，阿里巴巴首次披露包括AI芯片、AI云服务、AI算法在内的人工智能的完整布局，并称其已经成为中国最大的人工智能公司。那一年，阿里巴巴包括AI解决方案在内的云计算业务收入为247.02亿元。

科技巨头在算力基础设施、人才储备，乃至政企资源等领域实力不俗，也促使商汤早早开始将资源投向基础设施及人才，推动AI模型生产的规模化。徐冰在2015年便提出，“商汤一定要变成一家在综合实力上都可圈可点的企业”。但是，激烈竞争对其市场扩张的影响仍难以避免。

其二，是需要AI赋能的客户身处千行百业，市场需求高度碎片化，导致商汤所期望的AI模型规模效应难以显现，反倒是成本急剧提升，融资款不断被消耗。

“任何基于人工智能的公司都很难商业化，除非你被一家大公司吸收。”Deep Mind的早期投资人胡马云·谢赫（Humayun Sheikh）曾表示。与商汤相比，Deep Mind被谷歌收购后，长期归于Other Bets板块，不以盈利为首要考量，并能够获得谷歌数据中心网络巨大的计算能力，专注于深度学习的突破。所谓Other Bets，包含了谷歌众多不以盈利为主要目的且存在高失败风险的项目。2020年，Deep Mind首次实现盈利，其8.26亿英镑营收也主要来自于谷歌。

如今炙手可热的Open AI，成立初期的定位也是非盈利企业，2017年起基于谷歌创建的Transformer架构开启GPT源代码和训练模型的研发。2019年，Open AI发布了GPT-2，同时在接受了微软10亿美元投资后，才重组为有限营利企业，此后，其与微软合作变得愈发紧密。

2022年，Open AI发布拳头级应用ChatGPT，以此开启商业化。其与微软的合作，也不仅限于购买微软的云计算服务去完成ChatGPT的训练、推理等工作，如今也通过微软出售其AI模型的访问权限，增加收益。

早在2018年，阿里巴巴重注商汤，也曾引发市场对两者联手的猜想。根据招股书，2018年4月，阿里巴巴参与了商汤C-1和C-2两轮融资。其中，C-1轮融资的每股成本与B-3轮一致，由阿里巴巴独投7305.32万美元；C-2轮融资中，阿里巴巴作为领投方，投资了33276.03万美元，这使其对商汤的合计投资超4亿美元。同年，阿里巴巴、商汤以及香港科技园公司还宣布合作成立”香港人工智能实验室”，致力于利用顶尖科技及专业知识，推进人工智能的发展。

但或因更为独立的商业化诉求，以及愈发复杂的股权结构，在商汤获得阿里巴巴的投资后，两者之间的关系并未变得更近。

2021年8月，商汤向港交所递交招股书，12月完成IPO，募资净额55.52亿港元，发行价对应市值约1280亿港元，折合164亿美元，较IPO前最后一轮估值的增幅是26%。

2023年7月，阿里巴巴宣布，已经有序出售所持有的商汤所有B类股份，清仓对商汤的投资。结合iFind数据，阿里巴巴合计套现约33亿港元，大致与投资金额相持平。

种种影响下，2024年4月16日，商汤股价跌至0.58港元/股的低点，约合0.07美元/股，市值跌回A-2轮的投后估值水平（表1）。

不过，伴随近年AI风起，商汤又乘势而上。尤其是自2024年4月23日发布“日日新5.0”大模型，并陆续发布生成式AI成果后，其股价已逐步回升。截至10月28日，其股价已上涨至1.61港元/股，增幅超过160%。

未来，商汤估值能否保持增势，相当程度上取决于其生产式AI以及智慧汽车业务的发展。

04

重估商汤：大模型、智慧汽车业务是否可期

近年，Open AI推出的ChatGPT引爆了业界对生成式AI的热情。尽管基于算法、模型、规则生成文本、图片、声音、视频、代码等内容的生成式AI，离技术成熟有较长距离，但从市场化的角度看，其已有诸多应用领域尚待挖掘，这也是这一技术除惊艳功能之外的魅力所在。

典型如Open AI，在2022年11月推出ChatGPT后，又相继推出了GPT-4、GPT-4o、GPT-4o mini、GPT-o1等大模型，不仅推理、训练能力在提升，可应用的领域也在增加。根据调研机构FutureSearch的数据，Open AI年度经常性收入已达到34亿美元，约是商汤2023年营收的6倍。

大模型市场的成长空间巨大，商汤也在2023年针对这一市场进行了业务重组：一是将原本的智慧商业、智慧城市、智慧生活业务统一归为传统AI业务；二是新组建生成式AI业务；三是维持智能汽车业务的独立发展。

生成式AI：多模态、端侧AI是关键

2023年组建的生成式AI业务，已逐渐成为商汤的业务重心。这一业务的收入占商汤总营收的比例从零起步，快速提升至2023年底的11.83亿元，2024年上半年实现收入10.51亿元，占其同期17.4亿元总营业收入的比例是60.4%。

结合公告看，其生成式AI业务的基本盘，是“商汤大装置+大模型”的深度协同。

“商汤大装置”主要是商汤成立至今投入的AIDC等AI基础设施，其在急需算力支撑的大模型训练、推理等一系列工作中提供了极大帮助。

截至2024年上半年，商汤运营的总算力规模突破了20000PetaFLOPS，上线GPU数量达到5.4万张，该规模居于行业领先地位，能够支持大模型的训练和推理，并为其客户提供AI云服务。根据IDC数据，2023年下半年，商汤AIDC服务以15.4%的市场份额跻身行业前三。

另一方面，在算力资源加持下，商汤自2022年底开始对“日日新大模型”进行持续迭代，提供企业级的生成式AI解决方案，包括数字人、拟人交互等技术。根据IDC数据，2023年，商汤的大模型平台及应用产品以16%的市场份额排名行业第二。

结合公告看，截至2024年上半年，已有3000多家行业头部企业在使用商汤的大模型及AIDC服务。而在2023年，生成式AI业务带来的超过70%的客户，是商汤的新客户，而剩下30%的存量客户的客单价也实现了约50%的增长。其拉动作用可见一斑。

从商业角度看，除了如传统式AI一般为企业及政府客户提供基于大模型的AI解决方案外，商汤还同时布局了端侧AI及C端应用。

2024年4月，商汤发布了“日日新5.0大模型体系”，其中包括“SenseChat-Lite”端侧模型，能够胜任包括日常对话、常识问答、文案生成、相册管理和图片创作等任务，主要应用于智能手机、平板电脑、VR眼镜、车载系统等场景。一个月后，商汤推出名为“Sensechat”的大模型粤语版App及网页，可提供多模态问答、实时搜索、文案撰写等能力。7月，商汤宣布“Sensechat”已向香港地区用户免费开放。

2024年7月，商汤发布“日日新5.5大模型体系”，包括6000亿参数的基础模型日日新5.5，性能提升30%；流式多模态交互模型日日新5o，可进行实时多模态交互和问答；日日新5.5Lite也在端侧模型方面进行了升级。其中，新增的多模态大模型，是一种能够处理图像、视频、音频等多种类型数据的机器学习模型，对于提升机器学习的能力和应用的广度具有重要意义。

但是，从计算机视觉领域的领先者，切换至大模型产业的追随者，商汤将要面对的除了BATJ、华为等旧敌，还有包括百川智能、月之暗面、MiniMax和智谱AI等“AI新四小龙”以及更多AI初创企业的加入。而端侧AI领域，尽管其应用市场广阔，但是，荣耀、OPPO、vivo、魅族等手机厂商也已开启自研，作为第三方厂商的商汤，商业化进展仍有待观察。

智能汽车：绝影受关注

唯一被商汤保留的智能汽车业务，在2024年上半年实现1.7亿元收入，同比增长100%，实现新增量产交付70.5万辆，同比增长80%。

2021年，商汤正式推出Sense Auto绝影智能汽车平台，搭建起了Sense Auto Cabin绝影智能车舱、Sense Auto ADAS绝影量产智能驾驶、Sense Auto V2X绝影车路的三大业务板块。其战略定位，是依托公司在大模型领域的基础设施及研发能力，成为智能汽车的核心供应商。

上海临港绝影智能科技有限公司（简称“绝影智能”）是商汤智能汽车业务的展业主体，目前合作车企包括广汽、红旗、吉利、大众汽车、雷克萨斯等，是商汤的全资附属公司。2023年下半年以来，有公开报道称，绝影智能或将分拆独立融资。

绝影智能在2023年度实现3.8亿元营收，在智能汽车解决方案供应商赛道中，与黑芝麻智能（02533.HK）、文远知行（WRD.O）相近（图5），前者已于2024年8月登陆港股，市值约为150亿港元，后者则已向美股递交招股书。此外，知行汽车科技（01274.HK）、地平线在2023年的营收均高于10亿元，数倍于绝影智能，而同样定位于“智能汽车核心供应商”的华为智能汽车解决方案BU，同期收入已达到47亿元，体量远高于绝影智能。

除拓展企业客户外，绝影智能也在加强与政府的合作。2024年4月，商汤与深圳巴士集团股份有限公司（简称“巴士集团”）签署战略合作协议，共建联合创新实验室，开展智慧驾驶公交和智慧驾驶出租车商业化探索。3个月后，巴士集团表示，计划2024年内在深圳前海推广20辆自动驾驶公交车，其所搭载的智能驾驶系统即来自于商汤绝影。早在2022年，由绝影智能与上海临港新片区公共交通有限公司共同打造的智能网联公交场景已面向公众进行日常运营，截至2024年7月，预约乘坐人数累计已超过1.6万人/次。

未来，绝影智能或许会是商汤最受关注的资产之一。

05

投资版图：已投出19家公司

成立至今，除发力AI全产业链之外，商汤也已投出19家企业，项目涵盖服务器、VR/AR、车联网、数据中心等多个领域。截至2023年，商汤所持有的股权投资领域的金融资产为7.6亿元（表2）。

根据企查查数据，在商汤所投出的项目中，已上市企业有飞天云动（06610.HK）、友宝在线（02429.HK）。

值得一提的是，商汤在两家公司的融资中均作为基石投资者参与。其中，飞天云动是AR/VR内容及服务提供商。商汤在成为其基石投资者的同时，也与飞天云动订立长期战略合作，以自身AI能力赋能后者的3D引擎能力，以提升与扩宽双方产品的应用场景。友宝在线的主营业务为无人零售，产品包括智能货柜、饮料售货机、饮料及零食售货机等。

其他被投企业中，文远知行、重庆特斯联分别在2023年2月、2024年9月向纳斯达克、港交所递交IPO招股书。前者定位为自动驾驶出行服务企业，后者则是一家城市级智能物联网综合服务商。

其中，商汤分别在2017年12月、2019年10月、2021年5月三次参与重庆特斯联的融资中，合计出资4.6亿元，持股比例为4.81%。在D++轮融资中，重庆特斯联的估值为212.3亿元，以此计算，商汤所持股权对应价值约10.2亿元，浮盈近6亿元。

尽管商汤在一级市场的投资即将斩获回报，但其如今的当务之急，或依旧是找到可持续、成效高的盈利模式。

2024年6月，商汤宣布完成了20亿港元的配股融资，资金将主要用于提升生成式AI相关产品的研究及开发进程。值得一提的是，其本次配股价格对应估值是420亿港元，较IPO发行价对应估值已下跌近七成。

如今，商汤1.61港元/股的价格，意味着C-2轮以后的投资机构均处于浮亏状态，其中，包括中金资本、信达风、EON Capital在内的D+轮投资机构浮亏已接近五成。未来，这一众股东收益能不能回正，乃至收获可观的回报，商汤生成式AI业务的成长性及持续发力，以及绝影智能的资本化进程，或成为产生影响的重要锚点。

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