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　　来源：市值风云

　　AI服务器占比不高。

　　受AI技术推动，2024年以来，全球PCB市场出现回暖迹象。

　　（来源：生益科技2024半年报）

　　从产值来看，多层板为最主要的产品类别，2023年多层板产值达265.35亿美元，占总产值的38.2%。Prismark预测，未来18+多层板、HDI、封装基板将维持较高增速。

　　多层板应用领域中，服务器/数据存储增长预期相对较高。2023年全球服务器及存储用PCB市场规模约为82亿美元。

　　由于AI、数据中心等产业对PCB的性能要求较高，如高频、高速、高压、耐热、低损耗等，这也为PCB市场带来新的发展空间。

　　传统服务器PCB层数一般低于16层，而AI服务器PCB层数在20-28层，同时材料一般在超低损耗等级以上，AI服务器的PCB价值量也对应上升，价值量明显高于传统服务器。

　　目前，从事服务器PCB生产的厂商主要有广合科技、健鼎科技（3044.TW）、金像电子（2368.TW）、沪电股份（002463.SZ）等。

　　其中，广合科技（001389.SZ，下称公司）是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，但全球市占率还较低，2020年仅为4.25%。

　　（来源：招股书）

　　从科创板转战深市主板，多家机构突击入股

　　公司成立于2002年，于2024年4月在深交所主板上市，保荐人和主承销商都是民生证券。

　　值得一提的是，公司还曾出现过递交申请又撤回的戏码。

　　2020年12月，公司申报科创板上市，在披露首轮问询回复意见之前，2021年3月公司就撤回了上市申请。

　　（来源：公司公告）

　　为何要急着撤回申请呢？

　　公司在披露信息中未对该问题进行解释，但风云君通过对比前后多个版本的招股书发现，撤回申请或许跟子公司黄石广合明股实债的安排有关。

　　在第一版招股书申报稿中，公司明确提示了明股实债安排对黄石广合股权结构稳定性的风险。

　　大概情况为，长江黄石基金（国资背景）对黄石广合增资1.96亿元，并持有黄石广合49%股权，该增资款实质上为明股实债，长江黄石基金收取固定回报，而非收取股权投资收益，也不参与黄石广合的经营管理。

　　（来源：招股书申报稿20201222）

　　而第二版招股书申报稿显示，公司已于2022年4月完成了明股实债的到期清偿，回购了长江黄石基金持有的黄石广合49%股权。这一版招股书也删除了对明股实债安排的风险提示。

　　（来源：招股书申报稿20220701）

　　另外，长江黄石基金已于今年9月注销。

　　（来源：企查查）

　　在前次IPO撤单后，高新投创投、致远一期等13家投资机构通过增资成为公司新增股东，资金主要用于黄石工厂的建设。同时，除黄石国资外的新增股东还受让了新余森泽持有的公司4.9%股份。

　　（来源：招股书申报稿20201222）

　　（来源：招股书申报稿20220701）

　　其中，增资价格为7.15元/股，要高于股权转让价格（6.79元/股），原因是增资取得的股份附加了股份回购、共同售股权、反稀释与优先认购权、优先清算权等保障条款，2022年3月，对赌条款均已终止。

　　（来源：招股书申报稿20220701）

　　目前公司控股股东为臻蕴投资，穿透后实控人为肖红星、刘锦婵夫妇。截止2024年三季度末，实控人通过臻蕴投资、广生投资、广财投资间接控制上市公司54.19%的股份。

　　（来源：2023年报）

　　下游产品升级迭代，客户集中度较高

　　公司主营多高层印制电路板，产品应用于服务器、消费电子等领域，其中服务器用PCB产品的收入占比约七成。

　　公司产品以外销为主，客户包括DELL（戴尔）、浪潮信息、Foxconn（鸿海精密）、Quanta Computer（广达电脑）等，前五大客户销售占比基本在70%左右，集中度相当高，一旦没抱紧客户大腿，后果很严重。

　　（来源：广合科技2024半年报）

　　公司外销主要以境内保税园区或保税工厂、中国香港为主，抵达香港的货物中又有较大比例流向客户的中国境内工厂。

　　美国从中国进口PCB大多在中国或全球其他地区进行组装后再出口，中国直接以空板出口美国的比重并不高。因此，中美贸易摩擦对公司外销的影响相对有限。

　　另外，公司也在推动泰国工厂的建设，产品主要针对新一代服务器及交换机，重点面向海外市场。泰国工厂预计2025年一季度量产。

　　（来源：广合科技招股书）

　　近年来，大数据、云计算、人工智能等技术迅猛发展，带动了数据中心等基础设施的加速落地，并进一步催生了服务器的需求。

　　同时叠加Intel、AMD芯片厂商服务器芯片更新换代，各大云计算服务提供商也增加了对服务器等硬件设备的采购量，由此也带动了服务器用PCB行业的发展。

　　2018-2023年，公司营收从10.3亿元增至26.8亿元，CAGR为21%。2024年前三季度，营收同比增长36.7%。

　　前三季度的增长主要受传统服务器的升级迭代以及AI服务器产品的增长驱动。

　　（来源：公司公告）

　　从服务器的整体出货量来看，仍以传统服务器为主，AI服务器占比约25%。

　　（来源：公司公告）

　　服务器产品的迭代主要受算力芯片迭代影响，通常迭代周期两年左右。

　　公司表示这一代产品升级迭代过程会延续到2024年年底，这也意味着明年就享受不到下游升级迭代的红利了，增长的压力给到了AI服务器产品。

　　（来源：公司公告）

　　毛利率有提升，但议价能力有限

　　随着下游服务器产品的升级迭代，公司八层及以上板的收入占比保持稳步提升，新产品的价格和利润率较高，产品结构得以优化。

　　（来源：招股书）

　　叠加人民币贬值、原材料价格下降等因素影响，近几年公司毛利率有一定提升，2024年前三季度，毛利率达到33.3%，净利率为18.4%。

　　2021年毛利率下滑主要是受原材料覆铜板、铜球、铜箔采购均价上涨及黄石新工厂投产影响。

　　（来源：市值风云APP）

　　收入增长叠加盈利能力提升，近几年利润也上了台阶，2023年扣非归母净利润为4.4亿元。2024年前三季度，扣非归母净利润同比增长51.3%。

　　（来源：市值风云APP）

　　不过，公司过往的利润表现很大程度得益于税费返还。

　　2020-2023年，税费返还金额分别为1、1.8、1.8、1.2亿，占各期利润总额比重分别为58.0%、183.4%、56.7%、23.5%。

　　（来源：招股书）

　　另外，尽管毛利率有提升，但公司的成本转嫁能力相当有限。

　　公司下游客户集中度较高，上游主要是覆铜板厂商，前五大供应商采购占比基本在50%左右。

　　（来源：招股书）

　　而且，PCB行业集中度整体低于覆铜板行业。2020年，全球覆铜板行业CR5为52%，全球PCB行业CR5为21%。

　　因此，位于产业链中游的PCB厂商对上游覆铜板厂商、下游品牌厂商的议价能力均较为有限。

　　（来源：财信证券研报）

　　公司也表示，PCB材料成本上升只能通过内部降本增效、优化业务结构来降低其对经营造成的影响，难以直接传导给下游客户。

　　（来源：公司公告）

　　另外，随着服务器PCB赛道的火热，除沪电股份外，世运电路（603920.SH）、胜宏科技（300476.SZ）等其他PCB大厂也在纷纷加速布局，市场竞争将会更加激烈。

　　（来源：世运电路2024半年报）

　　（来源：胜宏科技2024半年报）

　　偏重资产，现金流不佳

　　2017年以来，公司经营净现金流均为正，但资本支出规模一直维持在高位，导致自由现金流整体表现不佳。

　　（来源：同花顺iFind，制图：市值风云APP）

　　这跟PCB行业的重资产特性有关。截至2024年三季度末，固定资产及在建工程账目价值合计21.4亿元，占总资产比重达41.8%。

　　公司历史上有息负债率不高，截至2024年三季度末，带息债务合计约4亿元，账上货币资金8.7亿元。

　　（来源：市值风云APP）

　　公司上市时间不长，IPO募资7.4亿元，上市后已分红1.1亿元，分红率为25.5%。